引言：私募基金回購潮下的破產困局
近年來，我國私募基金行業迎來退出高峰期，2014-2018年成立的基金集中進入清算階段，疊加 IPO節奏放緩、并購市場流動性不足等因素，股權回購條款密集觸發，形成規?？涨暗?“回購潮”。數據顯示，約90%的投資交易設有回購安排，2024年以來股權回購糾紛案件數量大幅增長。但起訴容易回購難，尤其在目標公司面臨破產風險或已經進入破產程序時，投資人行使回購權將受到更大程度的制約，迫使投資人不得不考慮協商、股權轉讓、債務重組等柔性退出方式。
01
目標公司作為股權回購義務人的權利障礙
（一）《九民紀要》與《公司法》下的回購前置要求
2019年《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）第五條規定目標公司對賭協議原則有效，但需審查是否符合《公司法》關于“股東不得抽逃出資”及股權回購的強制性規定。
投資方請求目標公司回購股權的，以目標公司完成減資程序為前提。
投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，還應當審查《公司法》關于利潤分配的強制性規定。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，應當駁回或部分支持其訴訟請求。
（二）破產程序中的履行不能
目標公司進入破產程序后，股權回購面臨 “履行不能” 的問題。
《民法典》第七十二條規定，“清算期間法人存續，但是不得從事與清算無關的活動?！庇杏^點認為，減資屬于與清算無關的活動，目標公司進入破產清算時，不能進行減資。也有法院從債權人利益保護角度，認為被告已資不抵債，減資將嚴重損害債權人利益，顯然已經不能完成減資（浙江省慈溪市人民法院（2020）浙0282民初6720號案）。
由于無法進行減資，也就無法履行股權回購義務。
此外，在破產重整程序中，出資人權益往往會被調整，甚至歸零。股權不存在了，回購權也會落空。海南省高級人民法院（2023）瓊民終1016號案中，由于投資人股權被清零，法院裁判目標公司無法回購股權，投資人對目標公司也不享有請求支付股權回購款的權利。
（三）破產管理人的合同解除權
《企業破產法》第十八條規定：“人民法院受理破產申請后，管理人對破產申請受理前成立而債務人和對方當事人均未履行完畢的合同有權決定解除或者繼續履行，并通知對方當事人......”。
股權回購是否屬于雙方當事人均未履行完畢的合同存在爭議。有觀點認為投資方支付了投資款后，便視為付款義務履行完畢。但也有觀點認為股權回購屬于雙務合同，因為投資方有義務配合向目標公司交付股權（天津市高級人民法院（2021）津民終169號案），因此回購協議屬于《企業破產法》第十八條規定的破產管理人有權解除的合同范圍。
實踐中，管理人為維護債權人利益，通常選擇解除回購協議。一是因為如果繼續履行，涉及如何減資的問題；二是會涉及股權回購款的清償順位。根據《企業破產法》第四十二條、第四十三條，受理破產后繼續履行合同所產生的債務為共益債務，清償順序在普通債權之前，將進一步擠占普通債權人的償債資源。
（四）以回購合同解除的實際損失申報債權的局限性
《企業破產法》第五十三條規定，“管理人或者債務人依照本法規定解除合同的，對方當事人以因合同解除所產生的損害賠償請求權申報債權?！?/span>
回購協議解除后，投資方可以就回購義務無法履行而產生的實際損失申報債權，但對于損失的金額認定存在爭議。
有觀點認為，投資方的實際損失是約定回購價款與標的股權實際價值的差額。如果股權價值清零的，理論上投資人可以就全部股權投資款申報債權；其他情況下，可能需要以股權評估價值作為計算依據。此時，評估價值帶有一定程度的主觀性，如果股權評估價值較高，投資方可以主張的損失賠償金額則會降低。
此外，如果投資人在目標公司破產后主動解除回購協議，要求損害賠償的，法院會認為屬于變相要求目標公司承擔回購義務，從而予以駁回。參見浙江省慈溪市人民法院(2020)浙0282民初6720號。2025年湖北省法學會破產法學研究會組織的第四屆湖北省破產法實務研討會上也特別提及了該問題，《會議紀要》第一條第六款：“6.關于股權回購債權的認定。目標公司破產，與其簽訂股權回購協議進行業績對賭并辦理股權登記的投資人，破產受理后基于合同目的不能實現要求解除股權回購協議，并主張確認股權投資價款返還債權的，不予支持。”
（五）股轉之債的劣后清償
企業破產實踐中，參照 “深石原則”（衡平居次規則），在特定情況下股東債權會被認定為劣后清償，包括股東出資不實、抽逃出資、注冊資本不足以滿足企業經營所需等。
在股權回購的情況下，投資人對目標公司享有的權利實質上屬于股權而非債權。即便是在回購協議解除之后主張損害賠償的情況下，該債權仍是源于股權，而非一般債權。
在外部債權人普遍無法獲得足額清償的情況下，基于股東身份獲得的債權可能會被作為劣后債權，在普通債權之后方能獲得清償。參見浙江省慈溪市人民法院(2020)浙0282民初6720號。當然，由于法律對于股東債權劣后清償沒有明確規定，不排除部分案例中將回購債權同列為普通債權的情況。
02
大股東作為回購義務人、目標公司提供擔保時的權利障礙
當回購義務人為大股東，目標公司僅提供擔保時，投資人的情況要略好一些。目標公司破產的，并不影響大股東的回購義務，破產管理人也無權解除大股東與投資方的回購協議。但仍存在以下方面問題：
（一）擔保效力審查
根據《公司法（2003修訂）》第十五條，公司對外提供擔保的，需要按照章程規定，履行董事會或股東會決議程序，并需符合章程規定的擔保限額（如有）。此外，對于股份公司，根據《公司法》第一百六十三條，對于回購擔保，限于公司已發行股本總額的10%范圍內。
擔保無效的，目標公司不承擔擔保責任，而是按照過程承擔相應的賠償責任。
（二）擔保債權的清償順位
有觀點認為，對于目標公司為大股東的對賭回購擔保而產生的債務，不屬于劣后債權，且目標公司在承擔責任后可以向大股東追償，不會損害公司利益。參見安徽省舒城縣人民法院(2021)皖1523民初5582號。
但近年來破產裁判規則日益成熟完善，保護債權人公平清償以及公司資本維持原則的進一步強化，不排除后續實踐中對該問題出現不同的裁判口徑。
（三）擔保債權的實現與回購前置條件審查
即便擔保有效，出資人要求目標公司承擔股權回購的擔保責任，實踐中仍可能被要求按照目標公司回購的標準審查減資程序和公司利潤充足性。
《九民紀要》第5條：“投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法?》第35條關于‘股東不得抽逃出資’和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟?！?/span>
部分觀點認為，對于減資和公司利潤的審查只適用于目標公司直接承擔回購義務的情況，不適用于目標公司對于回購承擔擔保責任的情形。但實踐中存在不同的觀點。在（2020）最高法民終762號案中，最高院認為：“國瑞公司訴請中航公司承擔回購股權并支付股權收購款的連帶責任，針對這一訴訟請求，一審法院既沒有審理中航公司是否完成減資程序，也沒有審理中航公司是否存在足夠利潤，在并未確認中航公司具備履行股份回購和金錢補償責任條件的情況下，即以’中航公司所承擔的是保證責任而非股權回購責任，中航公司的責任承擔無須以其完成減資為前提’為由，判決中航公司承擔連帶保證責任，屬于認定基本事實不清，適用法律不當。”
03
結語
破產程序下股權回購的權利障礙，本質是破產法債權人利益優先原則與公司法資本維持原則共同作用的結果，司法實踐始終圍繞 “平衡投資人、目標公司與債權人利益” 這一核心命題展開。在當前股權回購退出難的背景下，投資方需謹慎設計對賭條款，在出現對賭糾紛時，客觀評估股權回購的可行性，靈活采取股權轉讓、債務重組、留債展期等多種方式，以求從實際意義上化解問題。
感謝實習生劉怡凡對本文作出的貢獻
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