一、規(guī)則演進(jìn)與制度邏輯

（一）司法裁判的演變

對賭協(xié)議的效力，歷經(jīng)十余年?duì)幾h。2012年的“海富案”（案號：（2012）民提字第11號）確立了“與股東對賭有效，與目標(biāo)公司對賭無效”的經(jīng)典規(guī)則，最高人民法院認(rèn)為投資者與目標(biāo)公司對賭將損害公司及債權(quán)人利益。

2019年的“華工案”（案號：（2019）蘇民再62號）則扭轉(zhuǎn)裁判思路，江蘇省高級人民法院認(rèn)定目標(biāo)公司回購的對賭條款有效，并開創(chuàng)性地提出了“效力與履行分離”的裁判思維。

同年《九民紀(jì)要》的出臺，正式將這一觀點(diǎn)上升為統(tǒng)一裁判規(guī)則：與目標(biāo)公司對賭的合同有效，但能否履行取決于是否完成減資程序或利潤分配。

（二）《征求意見稿》第37條的規(guī)則要點(diǎn)

二、紙面上權(quán)利：實(shí)踐困境與邏輯悖論

（一）減資程序的不可強(qiáng)制執(zhí)行

《征求意見稿》第37條最大的制度隱患，在于將回購義務(wù)的履行完全寄望于公司的自治行為。根據(jù)《公司法》規(guī)定，減資和利潤分配須經(jīng)股東會決議，且根據(jù)《公司法》第224條第3款，定向減資需要有限責(zé)任公司全體股東一致同意。在回購條件觸發(fā)后，控制股東或創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)通常已與投資者利益產(chǎn)生沖突，此時要求其配合召開股東會、作出減資決議，顯然不現(xiàn)實(shí)。

同時《九民紀(jì)要理解與適用》和最高法院的裁判觀點(diǎn)也都明確：公司減資程序?qū)儆诠咀灾问马?xiàng)，司法不宜介入。這意味著法院既不能強(qiáng)制公司召開股東會，也不能替代公司作出減資決議。這就將導(dǎo)致投資者的回購請求權(quán)因缺乏強(qiáng)制執(zhí)行力而淪為“紙面權(quán)利”，與目標(biāo)公司的對賭條款“簽了等于沒簽”。

（二）違約責(zé)任的制度性豁免

更為棘手的是，《征求意見稿》第37條第2款明確規(guī)定，針對公司未履行減資或利潤分配程序，當(dāng)事人約定由公司承擔(dān)違約責(zé)任或提供物的擔(dān)保的，人民法院不予支持。這意味著，即便公司在協(xié)議中承諾“如未按時完成減資即承擔(dān)違約金”，該條款在法律上也屬無效。

這一規(guī)定的邏輯在于：如果允許公司以違約金形式承擔(dān)回購不能的責(zé)任，無異于變相繞開減資程序，使資本維持原則形同虛設(shè)。但由此產(chǎn)生的悖論是：義務(wù)人可以完全不履行回購承諾，同時也不承擔(dān)違約后果；投資者強(qiáng)化合同約束，卻面臨條款無效的風(fēng)險(xiǎn)。這顯然有違誠實(shí)信用原則。

（三）債權(quán)人利益保護(hù)的“一刀切”偏差

現(xiàn)行規(guī)則將債權(quán)人利益保護(hù)置于絕對優(yōu)先地位，卻忽視了公司清償能力的個案差異。如“華工案”所揭示的，當(dāng)目標(biāo)公司持續(xù)正常經(jīng)營、歷年分紅豐厚、支付回購款不會導(dǎo)致資產(chǎn)減損或影響其他債務(wù)清償時，強(qiáng)行要求減資程序前置，實(shí)屬對資本維持原則的機(jī)械適用。

有學(xué)者指出，資本維持原則本身是手段而非目的，其最終目標(biāo)是防止公司不當(dāng)減損清償能力損害債權(quán)人利益。當(dāng)公司具備充足清償能力時，固守減資程序和利潤分配程序反而可能成為控制股東惡意違約，逃避責(zé)任的工具。

三、利益衡平：修改建議與制度重構(gòu)

（一）從“程序剛性”到“實(shí)質(zhì)判斷”的標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)換

現(xiàn)行規(guī)則將債權(quán)人利益保護(hù)置于絕對優(yōu)先地位，卻忽視了公司清償能力的個案差異。如“華工案”所揭示的，當(dāng)目標(biāo)公司持續(xù)正常經(jīng)營、歷年分紅豐厚、支付回購款不會導(dǎo)致資產(chǎn)減損或影響其他債務(wù)清償時，強(qiáng)行要求減資程序前置，實(shí)屬對資本維持原則的機(jī)械適用。

具體而言，可以將《征求意見稿》第37條第2款修改為：“投資者與公司訂立前述協(xié)議，公司履行協(xié)議后影響其他到期債務(wù)清償?shù)?/span>，當(dāng)事人請求繼續(xù)履行的，人民法院不予支持。當(dāng)事人針對公司履行協(xié)議后影響其他到期債務(wù)清償而無法繼續(xù)履行約定由公司承擔(dān)違約責(zé)任或者提供物的擔(dān)保，并依據(jù)該約定請求公司承擔(dān)違約責(zé)任或者擔(dān)保責(zé)任的，人民法院不予支持。”

這樣修改的意義在于：

第一，回歸制度意旨：債權(quán)人保護(hù)的實(shí)質(zhì)是保障其債權(quán)實(shí)現(xiàn)不受妨礙，而非固守減資程序的形式要件。穿透程序外殼，直達(dá)清償能力這一核心，方可確保法律適用與制度目的相契合。

第二，實(shí)現(xiàn)個案衡平：允許法院根據(jù)公司資產(chǎn)負(fù)債狀況、現(xiàn)金流狀況、經(jīng)營預(yù)期等綜合判斷履行后果，從而在契約自由、投資人利益與債權(quán)人利益之間實(shí)現(xiàn)動態(tài)平衡，避免“一刀切”規(guī)則帶來的實(shí)質(zhì)不公。

第三，防范惡意違約：當(dāng)公司有足夠資金卻怠于履行回購義務(wù)時，投資者可申請強(qiáng)制執(zhí)行，以此倒逼公司在具備清償能力時恪守承諾，維護(hù)市場信用基礎(chǔ)與交易安全。

（二）“華工案”的啟示：清償能力的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

如采用前述方法，“清償能力”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)將成為重點(diǎn)和難點(diǎn)。“華工案”提供了一個可參考的方向。

江蘇高院在判決中明確認(rèn)定：“揚(yáng)鍛公司在持續(xù)正常經(jīng)營……案涉對賭協(xié)議約定的股份回購款項(xiàng)的支付不會導(dǎo)致?lián)P鍛公司資產(chǎn)的減損，亦不會損害揚(yáng)鍛公司對其他債務(wù)人的清償能力，不會因該義務(wù)的履行構(gòu)成對其他債權(quán)人債權(quán)實(shí)現(xiàn)的障礙。”

這一裁判思路突破了形式主義的減資程序要求，轉(zhuǎn)而審查公司實(shí)質(zhì)性的清償能力，既保護(hù)了債權(quán)人利益，又未讓投資者“望訴興嘆”。將公司持續(xù)經(jīng)營能力納入考量范圍，有利于保護(hù)公司利益和投資方利益，實(shí)現(xiàn)多方共贏。

（三）配套制度的協(xié)同完善

司法實(shí)踐中，對清償能力的認(rèn)定時，可以考慮如下配套制度的協(xié)同支撐1：

1. 明確審查標(biāo)準(zhǔn)：建議以經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)，綜合考量所有者權(quán)益中的盈余公積金、未分配利潤等能否覆蓋回購款項(xiàng)，避免減損資本公積金。

2. 借鑒“被動性回購”規(guī)則：對賭回購本質(zhì)上屬于公司因約定義務(wù)而發(fā)生的被動性回購，可參照異議股東回購請求權(quán)規(guī)則，賦予投資者直接訴訟救濟(jì)的權(quán)利，并要求公司在法定期限內(nèi)完成回購股份的轉(zhuǎn)讓或注銷。

3. 強(qiáng)化信息披露與財(cái)務(wù)約束：法院可要求目標(biāo)公司在觸發(fā)回購條件時及時披露財(cái)務(wù)狀況，為法院審查清償能力提供事實(shí)基礎(chǔ)。

四、結(jié)語

對賭協(xié)議的司法裁判，始終在“契約自由”與“資本維持”之間尋找平衡點(diǎn)。《征求意見稿》第37條延續(xù)《九民紀(jì)要》的規(guī)則框架，確認(rèn)合同效力、強(qiáng)化履行規(guī)制，體現(xiàn)了對債權(quán)人利益的審慎保護(hù)。但“減資程序不可強(qiáng)制執(zhí)行”的制度短板，使得投資者的權(quán)利保障懸于目標(biāo)公司及其控制股東的一念之間。

以“是否影響到期債務(wù)清償”替代“是否完成減資程序”作為履行標(biāo)準(zhǔn)，既能守住債權(quán)人保護(hù)的底線，又能防止程序要件成為惡意違約的“擋箭牌”。在資本市場的法治進(jìn)程中，我們需要的不是“正確而冰冷”的形式主義規(guī)則，而是能夠穿透程序外衣、關(guān)照商業(yè)實(shí)質(zhì)的衡平之道。唯有如此，對賭協(xié)議才能真正成為估值調(diào)整的工具，而非權(quán)利博弈的陷阱。

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